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我國去產能行業面臨供求轉折

    全球經濟周期性恢復以及我國推出的供給側結構性改革是當下宏觀經濟研究領域的兩個重要背景。本文梳理2016年到迄今近三年時間里供給側結構性改革取得的進展,并基于歷史數據預測未來趨勢。文章指出,去產能政策領域成為如今投資增長快領域,新增產能推動限產行業回歸到盈利較低的長期均衡水平的轉折正在悄然發生。

    從宏觀經濟研究的角度看問題,2016年迄今將近三年的時間里,有兩個重要的背景:一是全球經濟周期性的恢復以及2018年初以來階段性的回落,這一回落的前途和趨勢目前尚不清晰。二是中國政府推出的以供給側結構性改革為主線,以“三去一降一補”為入手點的重要改革。這一改革抓住了中國宏觀經濟領域突出、迫切的問題,采取了強有力、有針對性的措施,取得了相當顯著的效果。

    三年時間即將過去,隨著國內外經濟形勢的變化,我們應該如何深入地觀察、思考和理解供給側結構性改革所取得的進展?如何基于現有的數據和合理的經濟邏輯去預判未來趨勢的變化?

    兩組行業的樣本對照

    為了更清楚和定量地回答這一問題,筆者將中國工業行業分成兩個樣本組:一個樣本組囊括了所有不受供給側結構性改革直接影響的工業行業(以下稱對照行業),它的產出大約占到工業生產的2/3;另外一個樣本組覆蓋了所有明確地受到供給側結構性改革影響的行業(以下稱限產行業或供改行業),占比大約為1/3。

    如圖1所示,在2016年初以前的將近十年時間里,兩個樣本組顯示的工業生產基本是同步、同方向,甚至是同幅度地波動。除了在一些極端的拐點附近(比如2008年的金融海嘯),其他時間里這兩組的增長率基本一致。但是自去產能政策在2016年初推出以來,對照組行業的生產活動首先經歷了較為明確的加速,這一加速一直持續到2017年年底。隨后在2018年初以來又出現了相當明顯的減速,迄今為止其增速基本回到了2016年上半年的水平。與此形成鮮明對比的是,供改行業的工業生產,過去三年間始終明顯低于對照組的水平,兩者之間出現了巨大缺口。

    從歷史的經驗和模式來看,也許可以說,如果沒有去產能政策,限產組和對照組工業生產的變化應該是基本相當的。限產組之所以大幅低于對照組,是由于去產能政策抑制了這些行業的生產活動。換句話說,限產組和對照組工業增速之差,衡量了去產能政策帶來的限產行業的供求缺口。2016年初至2018年9月,兩者之差都為正值,表明這期間限產行業的供求缺口在不斷擴大。這對工業品價格、企業盈利、國際收支和資本市場等產生了廣泛影響。

    一,將價格的定基數設定在2009年底為1,如圖2所示,供改行業價格在2016年初以來持續上升,2018年9月前后基本回到2011年的高點。此外,自供給側結構性改革啟動以來,南華工業品價格指數的水平也一直在波動上行,2018年9月份達到近幾年的高點。

    再觀察生產資料價格和工業產出同比增速,把兩者放在一張散點圖上(見圖3)。考慮到供給側結構性改革對生產活動的抑制,選取過去三年間對照組的產出代表真實的工業產出,同時把供給側改革推出以來的數值用紅色圓圈標出來。可以發現,相對歷史的模式和趨勢,近三年生產資料價格的漲幅顯得尤其明顯。

    再觀察中國進出口和整體貿易盈余的情況。由于部分生產活動受到抑制,供求缺口只能通過兩種方式吸收,要么通過擴大進口,要么通過價格大幅上升,而實際情況是兩種力量同時存在。以粗鋼行業為代表,2016年初以來由于鋼鐵行業限產政策,鋼價大幅上漲的同時國內鋼材的凈出口顯著回落。

    如果計算定基數的貿易盈余,在供給側結構性改革深入推進三年間,中國定基數的貿易盈余在波動下降。貿易盈余的變化還有其他競爭性的解釋,包括全球經濟增長的變化、匯率的變化等,但似乎可以認為供給側結構性改革在其中產生了重要影響。通過這一渠道,供給側改革對全球經濟的景氣變化也產生了明顯的影響。

    進一步通過銷售凈利潤率來觀察行業的盈利能力。以工業企業為參照,自供給側結構性改革推進以來,限產行業的盈利能力持續單邊大幅上升。如果觀察上市公司的數據,限產行業的銷售凈利潤率在過去幾年同樣顯著上升,目前的水平高于2011年的高點。由于供改行業集中在中上游,同期對照行業的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的樣本中,2018年以來對照行業盈利走弱的速度很快。

    限產行業盈利水平高企同時產生了兩個影響。第一,相關行業在滿足環保和其他約束的條件下盡力大幅擴張生產。由此產生的結果是,2018年以來限產行業的工業生產不斷上升,并在10月超過了對照行業的水平,此時限產組的盈利能力仍然處于歷史的高點。這顯示限產組的工業生產仍然存在進一步擴張的動力。而對照組所代表的真實的經濟活動在2018年以來則不斷減速,而且,2019年持續減速的可能性仍然較高。因此現在面臨的重要轉折是,產能過剩行業的供求缺口從過去幾年不斷擴大的狀態,正在轉向未來幾年不斷縮小的狀態,并且可能終再次形成供過于求的局面。

    第二,投資活動的分化。如果把中國制造業的投資活動也分成兩個對比樣本組,即限產行業的投資和對照行業的投資,從歷史上來看,這兩組行業投資活動的波動也高度同步。但是2018年初以來,對照組的投資活動在底部盤整的同時,限產行業的投資活動卻大幅度反彈,成為2018年制造業投資反彈主要的推動力量。如果從反彈的幅度來看,在歷史上也是少見的。限產行業投資的大幅上升,重要的原因應該是目前盈利水平過高,進而吸引了大量資本流入。其后果是隨著投資活動逐步產生新的產能,相關行業的供應能力會進一步增長。

    未來趨勢

    出現這兩方面變化的經濟邏輯比較直觀,即較高的盈利刺激企業恢復生產和擴大投資。但隨著生產的擴大和投資形成新的生產能力,行業價格和企業盈利將會回落。從這個角度講,仔細回顧過去幾年去產能政策產生的影響是有意義的,因為未來幾年將會出現完全相反的變化。

    這也就是說,在其他因素不變的條件下,限產行業未來會出現價格和盈利的持續下降;生產資料價格的通貨膨脹可能會消失,并轉變為一定程度的通貨緊縮;上游成本上升對下游的擠壓也會消失,并走向反面。同時,從國際經濟交往角度來看,中國貿易盈余很可能會重新擴大。這一轉折的苗頭早在2018年10月前后出現,從合理的經濟邏輯以及重要的數據變化來看,這一轉折很可能是趨勢性的。

    一個值得注意和深入思考的問題是,政府在一些領域采取了強有力的去產能政策,是因為這些行業存在嚴重產能過剩,市場力量難以自發出清;但如今投資增長快的領域又集中在這些行業,從而未來可能形成新的產能過剩。一個可能的解讀是,以前被強制淘汰的大量產能,存在環保、生產安全、經濟地理布局等一系列問題,而現在這些領域快速增長的投資相對能滿足更嚴格的環保標準、更安全的生產標準以及更好的經濟地理布局,也有可能使用了更加先進的生產設備。

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